UPDATE 16 december 2020 n.a.v. internetconsultatie

In het nieuwe pensioencontract ligt herverdeling van risico’s op de loer. Deze risico’s kunnen volgens pensioenexperts Marcel Kruse en Rik Albrecht sterk worden verminderd als pensioenfondsen het toegezegde beschermingsrendement zo goed mogelijk indekken, zodat deelnemers krijgen wat hen is toegezegd.

In het nieuwe pensioencontract krijgen pensioenbestuurders de lastige taak in hun beleggingsbeleid een evenwichtige belangenafweging te maken voor de verschillende leeftijdscohorten. Dat is noodzakelijk, want hoewel iedereen zijn individuele pensioenpotje heeft, wordt het gezamenlijke vermogen wel via een collectieve beleggingsportefeuille belegd. Pensioenfondsen zullen daarom op voorhand een beleid moeten opstellen voor het toebedelen van het fondsrendement aan de leeftijdscohorten. De afspraken in het toebedelingsbeleid creëren verwachtingen bij deelnemers. Uitgangspunt van de hoofdlijnennotitie van minister Koolmees is dat, buiten de solidariteitsreserve, geen herverdeling van beleggingsrisico’s mag optreden.

Gaat dat lukken? Ontvangen deelnemers straks het rendement dat zij mogen verwachten? Treedt niet alsnog herverdeling van risico’s op? Dat hebben wij doorgerekend. De uitkomsten hebben we vervolgens beoordeeld op evenwichtigheid en verwachting.

Ongewenste risico’s

Van groot belang is hoe pensioenfondsen het beschermingsrendement, wat vooral oudere deelnemers is toegezegd, denken te halen. Het gevaar bestaat dat beleggingskeuzes, die zijn bedoeld om oudere deelnemers hun beloofde beschermingsrendement* te geven, negatief uitpakken voor jonge deelnemers. Zij betalen immers mee als het beoogde beschermingsrendement niet wordt gehaald. Dat kan bijvoorbeeld het geval zijn als kredietrisico’s en looptijdrisico’s in de portefeuille negatief uitpakken. Twee voorbeelden maken veel duidelijk.

Stel dat een pensioenfonds een obligatie koopt, waarvan de looptijd en rente overeenkomen met het beschermingsrendement dat aan oudere deelnemers is toegezegd. De obligatie levert dan elk jaar precies het toegezegde rendement op, dus dan gaat het goed. Maar er ontstaat een probleem als de kredietwaardigheid van deze obligatie om wat voor een reden dan ook wordt verlaagd. Hierdoor levert de obligatie alsnog minder rendement op dan beoogd. Het ontstane tekort zal vervolgens moeten worden betaald uit het overrendement van alle deelnemers. Voor oude pensioendeelnemers is dat vervelend, want zij moeten een deel van het beschermingsrendement weer inleveren, waardoor zij minder krijgen uitbetaald. Maar voor jonge deelnemers is het ongewenst. De obligatie is immers voor de ouderen gekocht, dus het is redelijk dat de bijbehorende risico’s ook bij hen vallen.

Vervelender wordt het als ook de looptijd van de obligatie niet aansluit bij die van het toegezegde beschermingsrendement. Want stel dat een oudere pensioendeelnemer over tien jaar met pensioen gaat, dan is het logisch dat er een obligatie wordt gekocht met dezelfde looptijd. Pensioenfondsen kunnen daarvan afwijken door obligaties met een kortere looptijd in portefeuille te nemen, zoals pensioenfondsen nu op grote schaal doen. Als het bestuur de visie heeft dat de rente gaat stijgen, kan het die keuze maken. Kortlopende obligaties dalen bij stijgende rente minder in waarde dan langlopende. Komt de visie uit, dan is er geld over. Maar de rentegok kan ook verkeerd uitpakken. Mocht de rente onverhoopt dalen, dan betalen de jongeren via het overrendement mee, zodat oudere pensioendeelnemers het aan hen beloofde beschermingsrendement krijgen. Belangrijk verschil met het spreadrisico uit het eerst voorbeeld is dat in dit geval sprake is van een onbeloond risico. Je ontvangt immers geen risicopremie voor het nemen van renterisico.

Afdekken is de oplossing

Welke conclusies kunnen er worden getrokken uit de twee voorbeelden? Allereerst natuurlijk dat pensioenfondsen hun uiterste best moeten doen het toegezegde beschermingsrendement te halen. Beleggingsrisico’s mogen niet worden afgewenteld op pensioendeelnemers die daar niets mee te maken hebben. Er is daarom veel voor te zeggen het toegezegde beschermingsrendement voor oudere deelnemers optimaal te hedgen, zodat spread- en looptijdrisico’s worden vermeden.

Het uitgangspunt van de Hoofdlijnennotitie is dat, buiten de solidariteitsreserve, geen herverdelingseffecten van beleggingsrisico’s mogen optreden. Dat gebeurt wel als spread- en looptijdrisico’s worden genomen. Bestuurders moeten begrijpen dat het aangaan van deze risico’s herverdelingseffecten heeft. Het beschermingsrendement voor de één (oud) kan het ‘benadelingsrendement’ voor de ander (jong) worden.

Mocht het toegezegde beschermingsrendement niet worden gehaald, en risico’s alsnog zijn herverdeeld over groepen die daar niets mee te maken hebben, dan kunnen pensioenfondsen van alle kanten klachten verwachten. Het nemen van risico’s is een keuze. Dat zal duidelijk moeten worden verteld.

Beste pensioenfondsbestuurder, zeg alleen toe wat je hebt en beleg wat je toezegt.

*Het beschermingsrendement staat gelijk aan de theoretisch risicovrije swaprente, zoals gepubliceerd in de rentetermijnstructuur van DNB.

Rik Albrecht, CFA, CPE, is bij meerdere pensioenfondsen betrokken als bestuurder en voorzitter beleggingscommissie en hij is docent bij pensioenopleidingsinstituut SPO.

Marcel Kruse, RBA, geeft leiding aan de hedging & overlay solutions praktijk van Milliman in Nederland. Marcel adviseert Nederlandse pensioenfondsen over het beheersen van financiële balansrisico’s daarnaast is hij verantwoordelijk voor de inrichting en executie van hedging programma’s, zoals derivaten overlays, voor pensioenfondsen en verzekeraars.