Dilemma

Bij het uitwerken van de implementatie naar het nieuwe pensioenstelsel zitten pensioenfondsen met een dilemma. Aan de ene kant is het behalen van de gewenste dekkingsgraad bij invaren een belangrijk doel. Met die dekkingsgraad kunnen immers de gewenste doelen gerealiseerd worden. Denk aan overgang voor alle deelnemers zonder kortingen, financiering van een solidariteitsreserve, financiering van compensatie voor actieve deelnemers en wellicht nog een stukje na-indexatie en/of algemene verhoging.

Tegelijkertijd wordt direct na invaren het pensioenkapitaal verdeeld over de verschillende deelnemers. Vanaf dat moment wordt het rendement verdeeld op basis van de lifecycles die dan zijn vastgesteld. Belangrijke vraag is of de beleggingsportefeuille vanaf moment van moment van invaren al ingericht op die van toepassing zijnde lifecycles?

Het beleggingsbeleid in de periode vóór invaren is gericht op het FTK. Bij een aantal pensioenfondsen zien wij dat bij dit beleggingsbeleid aanvullende beheersmaatregelen worden genomen om de dekkingsgraad op invaarmoment zoveel mogelijk te beschermen. Dit gebeurt door de renteafdekking te vergroten en door het neerwaartse risico van aandelenrendementen met derivaten af te dekken.

Na invaren is het gewenste beleggingsbeleid gebaseerd op lifecycles. Er kan daarom een mismatch zijn tussen de beleggingsportefeuille vóór invaren en ná invaren. Over het algemeen zien wij¹ dat de omvang van de zogenaamde returnportefeuille vóór invaren redelijk in lijn ligt met de gewenste omvang ná invaren. Een mogelijke uitdaging lijkt wat meer te liggen bij de omvang en de duratie van de matching portefeuille.

Om de invaardekkingsgraad te behalen en daarbij de, op dit moment bij veel pensioenfondsen redelijk gunstige, dekkingsgraad te beschermen wordt het renterisico voor een belangrijk deel en in sommige gevallen grotendeels afgedekt door een relatief grote matchingportefeuille.

Uit de eerste doorrekeningen² van matching portefeuilles ná invaren blijkt dat er in de (collectieve) uitkeringsfase naar verwachting sprake zal zijn van een behoorlijke renteafdekking. Voor de opbouwfase is deze echter naar verwachting minder groot. In de zogenaamde glijpadfase (fase van actief met maximale allocatie naar return portefeuille naar uitkering) groeit de allocatie van de matchingportefeuille door naar het niveau van de uitkeringsfase. Als dan naar de totale omvang van de matchingportefeuille wordt gekeken, zal blijken dat deze veelal geringer is en dat ook de duratie korter zal zijn, dan bij het beleggingsbeleid onder FTK. Immers, in met name de collectieve uitkeringsfase is de duratie normaliter korter dan in de actieve fase. En bij de jongere deelnemers zal de matching portefeuille doorgaans geringer in omvang zijn ten opzichte van de allocatie in de uitkeringsfase, waarbij de duratie juist langer is dan de matching portefeuille voor de oudere (gepensioneerde) deelnemers.

Solidaire contract

Op grond van het voorgaande is de verwachting is dat met name de matching portefeuille vóór en ná invaren zal afwijken. Vanaf het moment van invaren worden rendementen toebedeeld aan de pensioenkapitalen volgens de gedefinieerde lifecycles. Bij het solidaire contract wordt doorgaans eerst het theoretisch beschermingsrendement (indirecte methode) toegerekend. En vervolgens de resterende overrendementen. Het overrendement is hierbij gedefinieerd als totaal behaald rendement minus theoretische beschermingsrendement. Het verschil in gemaakt rendement door de matching portefeuille en de gewenste rendement over de dimensies duratie en omvang loopt dus via het overrendement.

De toerekening van rendementen van het beschermingsrendement aan de deelnemers is anders verdeeld dan de toerekening van de overrendementen. De allocatie naar het overrendement is met name hoger bij de jongere leeftijden en lager bij de hogere leeftijden, vanwege de lengte van de beleggingshorizon en daarmee het absorptievermogen van volatiliteit. We hebben gezien dat de mismatch tussen de werkelijke matchingportefeuille en het (theoretische) beschermingsrendement toegerekend wordt aan het overrendement. Gevolg hiervan is dus dat met name de jongere deelnemers het mismatchrisico voor hun rekening nemen.

Flexibele contract

Bij het flexibele contract wordt met betrekking tot de matching portefeuille doorgaans gerekend met een feitelijk rendement (zogenoemde directe methode). Dat heeft tot gevolg dat de mismatch in de matching portefeuille wel toegerekend wordt via het rendement op de matching portefeuille. Het resultaat van de mismatch komt dan vooral te liggen bij de leeftijdscohorten met exposure naar matching portefeuille. Ofwel de oudere leeftijdscohorten.

Omvang risico en beheersing hiervan

De omvang van dit risico is vooraf lastig in te schatten. Deze is immers afhankelijk van de rentebewegingen na invaren. Hoe is dit risico te beheersen? In de basis lastig. Er is een aantal mogelijke stappen te zetten om dit inzichtelijk te maken.

1. Maak een overzicht van exposures naar de matching portefeuille en de rendementsportefeuille naar leeftijdscohorten van (bijvoorbeeld) 5 jaar vóór invaren en ná invaren.
2. Kijk waar de significante verschillen zijn, en dus mogelijke impact op de diverse leeftijdscohorten.
3. Kijk in hoeverre een aanpassen van de portefeuille vóór invaren al mogelijk is.³ Let op dat het rendement van de beleggingsportefeuille (matching en return) naar rato verdeeld wordt over alle leeftijdscohorten al naar gelang de omvang van de voorziening pensioenverplichtingen.
4. Voor zover een aanpassing van de beleggingsportefeuille niet of beperkt mogelijk is (vóór invaren), zal er een (groter) rendementseffect ná invaren merkbaar zijn. Dit rendementsverschil kan op twee manieren worden toegerekend aan de deelnemers. De eerste methode verrekening via de reserve operationele kosten welke daarvoor opgebouwd wordt bij invaren. De tweede methode is verrekening via het overrendement. Een combinatie van beiden kan ook.

De uitdaging is de bepaling van de omvang van het risico. Dit is zeer lastig te bepalen. Een renteschok is niet voorspelbaar. Ook kan de schok positief of negatief uitpakken.

Het is van belang de periode van deze (in de basis) ongewenste rendementstoerekening zo kort mogelijk te laten zijn. Dat betekent dat zo spoedig mogelijk na invaren de portefeuilles aangepast moeten worden naar de gewenste allocaties. Om dat te realiseren zijn de volgende stappen te zetten.

1. Verkrijg overzicht huidige portefeuille (return portefeuille en matching portefeuille per leeftijdscohort van 5 jaar), deze zal voor elk leeftijdscohort hetzelfde zijn
2. Stel overzicht gewenste portefeuille op, deze zal niet voor elk leeftijdscohort hetzelfde zijn
3. Maak overzicht van noodzakelijke transacties
4. Stel plan op voor doorvoeren van de noodzakelijke transacties
5. Stel overzicht risico’s als gevolg van het moeten doorvoeren van de noodzakelijke transacties op
6. Formuleer beheersmaatregelen om deze risico’s te beheersen
7. Voer het plan door

Resumerend kunnen we stellen dat er sprake is van een relevant beleggingsrisico welke gedragen wordt door de deelnemers via de toerekening van overrendementen of operationele reserve. De omvang van het risico wordt bepaald door de omvang van het mismatchrisico en de periode waarbinnen de mismatch voortduurt.

Het begint bij inzicht, overzicht en een plan van aanpak inclusief beheersingsmaatregelen voor aanpassing van de beleggingsportefeuille. Handvatten hiervoor zijn beschreven. Beste bestuurder hoeveel inzicht heeft u in het beleggingsrisico voor en na transitie?

¹ Vanuit onze opdrachten bij pensioenfondsen hebben wij inzicht in beleggingsallocaties vóór en na invaren

² Vanuit onze opdrachten bij pensioenfondsen hebben wij inzicht in beleggingsallocaties vóór en na invaren

³ In de praktijk merken wij ook dat de inzet van derivaten hiervoor overwogen wordt.